复星医药2022年年报分析

每年一次，可能会迟到，但从来不会缺席。

(资料图)

3-6月很多事情接踵而至，没有充足时间完整阅读年报和其他材料，一直没有动笔。本次能完成，特别感谢棽棽对财务方面的指正，wloveyx对研发管线部分的分析，感谢各位群友的指正。

声明：

1、不考虑上市公司对财报调整因素，一律采用公司公告发布版本；

2、文中如果没有特别说明和标注，单位均为万元，部分使用亿元；

3、本文是对复星医药2022年年报和一些未披露内容进行补充和分析，数据和表述请以上市公司公布的年报为准；

4、财务部分分析尚未完整核对，待完整核对后发送确定版本；

5、全文共14000字（精简35%），51张图表辅助阅读（精简33%），阅读一遍约需45分钟左右（减少40%阅读时间）。

每年都在思考，作为一个身在公司千里之外的投资者，如何能及时了解复星医药的信息，可以更真实、全面和客观地评价公司的经营情况，为自己长期投资决策服务。市场主流的分析很多，都很有道理，希望跳出以往固定的思维和撰写模式，在绝望中看到它的优点，在乐观中看到它的问题。

年报出来笔者心里一直有个结没有过去，就是复星医药的净利润从何而来，尤其是看到大幅提高研发资本化后更加疑虑。

首先，需要肯定的是扣非净利润38.7亿元，同比2021年增长18.2%，刚过股权激励要求的18%，未来两年扣非净利润增速大概还是会围绕着这个百分比波动。

特别值得一提的是在前三季度扣非净利润增速15.5%的情况下，Q4单季度扣非净利润超过10亿元，单季度增速超过26%，Q4的盈利能力已经接近Q2和Q3单季度水平，这区别于以往年度。

第二点需要肯定的是经营净利润26.05亿元，同比2021年增长超过35%，说明复星医药的经营能力有所提升，但经营净利润在营业利润的比例依然很小。

把经营净利润按半年度和季度进行拆解，在扣非净利润增长情况下，下半年与上半年相比经营净利润有所下滑，特别在Q4扣非净利润大幅增长的情况下经营净利润出现了亏损情况。

把影响经营净利润的各科目分列对比，上下半年税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用保持稳定增长。而研发资本化大增72.5%，扣非净利润财富密码终于显现。

谈到研发资本化，很多人会强调复星医药的研发资本化符合会计政策要求，对于这点笔者没有异议，如果不符合会计政策要求，审计也不可能通过。但对企业盈利质量和业务发展的分析因人而异，如果仅仅用会计政策照本宣科去解读利润，评估盈利能力和经营发展质量，那么所有的会计师都应该是很好的投资者和经营者？然而并不是。

笔者和绝大部分投资者都希望看到一个能够抵御各种风险、利润来源渠道多样、强大的复星医药，而不是每年利用各种调节工具去凑摸不到的利润，这个难道真的是长期投资者希望看到的吗？

可以从下图看出各项成本费用对利润侵蚀程度。

2022年核心成员企业净利润没有出现特别突出增长贡献的企业。

板块平台公司产业发展、复星健康和复星实业的净利润是下滑的。再往下一层的上市公司Gland Pharma同比下降1.9亿元、Sisram Medical同比增长6000万元和复宏汉霖减亏2.89亿元。

控股公司中江苏万邦、复星北铃、山东二叶、杏脉科技、钟吾医院和安特金及下属大连雅立峰同比增长或扭亏，特别是大连雅立峰和山东二叶盈利1.3亿元和9200万元，可能是为数不多的亮点。而重庆药友及下属新兴药业，禅城医院、上海星晨医院、广济医院、上海凯茂同比下降或亏损。

联合营公司复星凯特减亏1.6亿元，国药控股贡献增加1.8亿元，其他公司的贡献和损失微不足道。

即便江苏万邦同比增加2.36亿元净利润，也是刚刚弥补去年下滑的损失，而去年上下半年利润判若两家公司，原因仍然不得而知。即便重庆药友的净利润有8亿元，也仅仅是与上一年持平。

注：红色字体为截止2021年Q3业绩数据

本年国药控股为复星医药贡献超过21亿元净利润，占复星医药扣非净利润依然超过5成，但占比趋势已经有所下降，为近十年占比最低，这一点可以表扬。作为国药控股这种体量的公司每年要求它10%左右的净利润增长很难，未来这部分只能保证复星医药净利润的基础，增量部分还需要更加努力。

国药控股利润和研发资本化贡献，依然占据复星医药利润的绝大部分。

说到国药控股利润贡献，来看投资收益各科目的情况。2022年相较于2021年投资收益下降2.4亿元，长期股权投资产生的收益和去年相比变化不大，主要的变动点在于处置长期股权投资的投资收益减少6.89亿元。处置交易性金融资产投资收益增加20.89亿元，主要是处置BioNTech股权的收益。处置子公司的投资收益下降16.61亿元，主要是去年处置远东肠衣、亚能生物、佛山禅曦等公司，本年处置了黄河药业、输血技术等公司。

复星医药2022年三项费用共计136.46亿元，同比增长6.81%。其中销售费用91.71亿元，管理费用38.28亿元，财务费用6.47亿元。

销售费用同比2021年下降2.46%，公司表述的原因是【（1）本集团持续加强对销售费用的管控，并有所成效；（2）集采产品销售费用率同比下降；（3）对汉斯状等上市新品保持了市场开发以及销售团队等投入】。

与行业公司进行对比，复星医药的销售费用显著低于中国生物制药和石药集团，且在销售费用占营收比指标上，显著低于各家对标公司。

从销售费用各科目变动看，人力成本同比增加4.93亿元，为变动最大的科目，如公司所述加大了销售团队的投入。市场费用下降最多，同比下降3.45亿元。人力成本已经连续五年占比扩大，至2022年已经占销售费用的31.7%，市场费用连续萎缩，至2022年已经只占销售费用的59.2%。

复星医药2022年管理费用同比2021年增长18.62%，人力成本增加3.48亿元，占管理费用比已经连续三年超过50%。折旧及摊销增加1.22亿元，办公费增加8352万元，差旅费增加1187万元。希望各位领导能减少无畏出差，特别是长时间在外出差的时间，降低差旅费用的负担。

复星医药2022年财务费用同比增长 39.44%，其中利息支出增加1.62亿元至10亿元，根据公司的表述财务费用增长是【由于计息债务增加导致利息支出的增加以及汇兑收益同比减少0.92亿元所致】。

复星医药2022年有息负债结构中长期和短期借款分别大幅增加25亿元和49亿元，庞大的长短期借款规模直接影响到财务费用中利息支出金额。应付债券大幅度下降18.5亿元，增加和下降的情况也反映到占比的趋势。

短期借款从2019年最高占比63.9%下降到39.3%，相对应长期借款从占比5.1%提升到38.2%，应付债券和一年内到期的非流动负债持续下降，短债替换为长债。

2022年复星医药资产负债率49.51%，较2021年增加1.36个百分点，主要由于负债同比增长18.1%，资产同比增长14.9%，资产增速低于负债增速。

资产总计1071.64亿元，其中流动资产352.8亿元，同比增长16%，非流动资产718.8亿元，同比增长14.3%。

流动资产各科目中，货币资金大幅增加59.33亿元，交易性金融资产大幅减少，主要是处置BioNTech股权所致。应收账款和存货的增长规模与收入规模相当。存货中原材料、在产品、产成品同比增长幅度与收入规模相当，但库存商品增加46%，明显高于收入增长规模，不太敢肯定库存商品大幅增加是由于阿兹夫定备货所致。

非流动资产各科目中，其他非流动金融资产增加11.82亿元，主要是汉达药业、AMAM、海创药业等金融资产增加。无形资产增加21.94亿元，主要是专利权及专有技术增加13亿元，药证增加4.6亿元。商誉增加9.37亿元，商誉部分在后面专门展开讨论。其他非流动资产增加9.43亿元，主要是预付无形资产购买款增加6亿元，向复星凯特生物科技有限公司提供委托贷款1.2亿元。

负债总计530.55亿元，其中流动负债332.98亿元，同比增长13.6%，非流动负债197.56亿元，同比增长26.6%，非流动负债增长速度高于流动负债。

流动负债各科目中，短期借款大幅增加25.11亿元，主要由于信用借款增加20亿元，复星医药短期借款年利率范围为0.40%~5.12%，相较2021年范围0.37%~5.35%基本持平。其他流动负债减少13.85亿元，主要是到期偿还2021年度第三期超短期融资券12亿元。一年内到期的非流动负债增加3.4亿元，主要是一年内到期的长期借款减少将近8亿元，一年内到期的应付债券增加10亿元。

非流动负债各科目中长期借款增加49.06亿元，主要是信用借款从56亿元增加到99亿元，信用借款的年利率为 0.3000%~6.007%，相比2021年0.30%~6.00%保持稳定。

应付债券下降18.55亿元，主要是偿还了2017年和2018年发行的4年和5年期债券13.4亿元，23亿元转入一年内到期的非流动负债。

其他非流动负债增加5.68亿元，主要由于授予子公司少数股东的股份卖出期权增加0.6亿元（收购子公司安特金和苏州百道医疗科技有限公司时授予少数股东的股份卖出期权）。合同负债增加1.1亿元和其他金融负债增加4亿元。

复星医药2022年经营活动现金流净额42.17亿元，同比2021年增长7%。投资活动现金流净额-40.64亿元，同比增长5%。筹资活动现金流净额44.28亿元，同比大幅增长640%。

三大现金流相较于2021年发生了变化：从筹资活动现金流出重新变成流入，且流入金额为自2010年以来最多，加大了筹资的力度。

经营现金流为正，投资现金流为负，筹资现金流为正，说明公司在用经营和筹资产生的现金进行投资，且投资和筹资金额较高，2022年完成了增发募集44.56亿元，完成债券募集23亿元。

将上表简化成下表，可以非常直观看到筹资现金流为负的年度只有2013年、2019年和2021年，笔者一度以为复星医药已经进入“用经营的钱偿还债务和投资”的良性循环，然而这种情况却是昙花一现。

复星医药2022年经营现金流各科目中，销售商品、提供劳务收到的现金443.9亿元，与本年销售规模相当。经营现金流出增幅高于流入，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加了38.55亿元，支付给职工以及为职工支付的现金增加了20亿元，这个科目的增加金额和幅度令人吃惊。

投资现金流出显著高于流入。流入端各科目中，收回投资所收到的现金增加23亿元，收到的其他与投资活动有关的现金增加3.2亿元，说明复星医药正在加大投资收回力度。与此同时在流出端各科目中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金超过58亿元，支付的其他与投资活动有关的现金超过19.5亿元，投资所支付的现金超过15亿元。

筹资现金流入显著高于流出。流入端各科目中，取得借款所收到的现金超过300亿元，本年因非公开发行股票和债券使吸收投资收到的现金超过46亿元，显著高于2021年的9.62亿元。流出端各科目中，偿还债务支付的现金超过262亿元。

2022年复星医药工业板块营业收入308亿元，同比增长6.60%，占总营收比超过70%，占比从75%逐步下降到70%。板块净利润34.13亿元，同比增长 29.77%。医药工业板块作为复星医药占比最大的板块本年增长乏力，主要是抗感染、代谢及消化和心血管板块增长停滞或下滑所致。

医疗器械与医学诊断营业收入69.49亿元，同比增长17.03%，剔除掉亚能生物的影响，同比增长11.87%。净利润7.71亿元，同比增长只有2.33%。主要是复锐医疗科技科技本年增长20%以及新冠抗原检测试剂盒收入贡献，但没有看到公司对于新冠抗原检测试剂盒销售的具体数据，只是一笔带过，销量和利润是多少终成谜。

医疗服务营业收入60.80亿元，同比增长 47.64%。如果剔除新市医院并购的影响，同比增长33%，收入反弹并不算很大，并且净利润亏损7.92亿元。公司对此的表述是【由于线上业务投入较大、线下医院诊疗量阶段性减少以及新开业医院的前期亏损等因素影响】。

2022年公司整体毛利率同比下降0.86个百分点，从公司各板块毛利率看，主要是医疗器械与诊断和医疗服务板块出现下滑，尤其是医疗器械与诊断板块，而医药工业毛利率略有提高。

医药工业毛利率较2021年提升了2.96%，公司的表述是【主要由于产品结构持续优化，毛利率相对较高的新品及次新品在总收入中占比提升】。

医疗器械与诊断的毛利率较2021年下降了10.49%，下降原因的表述是【（1）2021年末亚能生物股权转让导致的产品结构变化；（2）非自有公共卫生防护物资海外销售的毛利率较低。剔除亚能生物股权转让因素影响，医疗器械与医学诊断业务的毛利率同口径下降 4.86个百分点】。

把医疗器械与诊断毛利率下降公司的表述翻译一下：高毛利率的亚能生物股权给卖了，又干了贩子干的事倒腾了些东西。

从医药工业各板块营收对比可以看出，抗感染、代谢及消化、心血管、中枢神经、原料药和中间体等板块基本都是在维持2021年相近的水平，只有不断有新产品补充的抗肿瘤板块显著高于2021年。

从各板块主要产品来看，心血管板块、原料药和中间体两个板块没有新产品增加。抗感染板块新增加左氧氟沙星系列和阿兹夫定片两个产品。代谢及消化板块增加了恩格列净片和人胰岛素注射液两个产品。中枢神经板块增加了劳拉西泮片。

上述板块新增产品基本上刚弥补原有产品收入下滑。抗肿瘤板块新增奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊和斯鲁利单抗注射液。

从下图看复星医药2012年至今各板块营收可以看到，除抗肿瘤板块以外其它板块都存在一定程度的停滞、放缓现象。特别是最主要的抗感染板块，是否能有新产品及时补充进来尤为重要。盐酸凯普拉生的上市对已经出现下滑的代谢及消化系统是非常及时的补充，马来酸阿伐曲泊帕片慢性免疫性血小板减少症和tenapanor能获批可以让已经凋敝的血液系统板块看到希望。

从医药工业各板块毛利率与2020年到2022年同行业毛利率对比看，心血管板块显著低于同行业毛利率，中枢神经板块延续高毛利率，显著高于同行业。代谢及消化板块毛利率虽有下降趋势，依然高于同行业。抗感染板块毛利率较去年大幅提升，公司给出的解释是【主要系复必泰（mRNA 新冠疫苗）的影响】，显著优于同行业。

抗肿瘤板块较去年略有提升，公司给出的解释是【主要系汉曲优、汉斯状等新品的收入增长及毛利贡献所致】，但依然显著低于同行业超过90%的毛利率。

公司披露的主要产品62个，较2021年增加7个。抗肿瘤领域增加了帕洛诺司琼注射液和斯鲁利单抗注射液，中枢神经领域增加了劳拉西泮片，代谢及消化领域增加了人胰岛素注射液和恩格列净片，抗感染板块增加了阿兹夫定片和左氧氟沙星系列等7个品种。其中帕洛诺司琼注射液、阿兹夫定片为许可引进产品。

婴儿痉挛症的氨己烯酸口服溶液、刚获批的赖脯胰岛素没有进入主要产品，说明它们的销售额还很小。特别是氨己烯酸口服溶液，公司2022年有一个非常乐观的销售规划，但现在看未能实现。

62个产品主要分布在抗感染和抗肿瘤板块，目前心血管、中枢神经和代谢及消化板块已经出现产品断层的情况，未来随着多个抗肿瘤板块产品结束临床，这种趋势会更加明显。是通过长研发周期的自研补充还是通过短周期付出高成本BD补充，是摆在公司面前的选择，看研发管线短期内还是通过BD产品补充即战力的可能性最大。

从产品销售额维度考量，过10亿产品从3个增加到5个，新增阿兹夫定片和曲妥珠单抗注射液，阿兹夫定片为BD产品。

过5亿产品保持3个不变，阿拓莫兰片下滑到过3亿产品，新增马来酸阿伐曲泊帕片和非布司他片。其中非布司他片完成了从1-3亿产品到5-10亿产品的跨越，马来酸阿伐曲泊帕片为BD产品。

过3亿产品从11个下降到8个，新增新复方芦荟胶囊和斯鲁利单抗注射液，按照今年的发展趋势斯鲁利单抗注射液在2023年应该可以成为过10亿甚至超过15亿的产品。

过1亿产品从27个增加到31个，包括阿达木单抗注射液、草酸艾司西酞普兰片、阿法骨化醇片、匹伐他汀钙片等产品。

2022年达芬奇手术机器人装机量为55台，由于信息获取渠道限制，笔者只找到其中29台的归属医院，机器销售金额最高2900万元。这29台大部分集中在北京的医院或国家机关，其中卫健委国际交流与合作中心购买10台。近年手术机器人设备销售有向三四线城市的扩大的趋势，恩施州、佳木斯市、萍乡市、龙岩市等城市医院大力引进，并会以此带动维保和耗材的收入。

达芬奇手术机器人另外最重要的收入来源是维保服务和耗材收入。笔者找到2022年确认与直观复星签订维保合同的医院是55家，合同金额从100万元到800万元不等，总金额约1.57亿元。

复锐医疗科技2022年营业收入35.44亿元，同比增长20%，净利润4亿元，同比增长23%。2022年复锐医疗科技大力加码直销业务，在迪拜和英国新设业务。推出Alma TED™、CBD+专业护肤解决方案™、LMNT one等新产品。通过投资天津星丝奕和福州瑞克布朗，从复星医药产业发展授权，进入无创贴面专用材料、丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品和长效肉瘤毒素领域。

2022年收入结构中，无创医疗美容板块同比增加19%，2021年刚起步的牙科业务增长34%，2020年新增注射填充业务同比增加44%。

北美和亚太是复锐医疗最重要的销售区域，从近两年收入恢复的情况看，这两个区域也是恢复得最快，而原来重要的销售区域欧洲增速不尽如人意。

笔者收集飞顿激光在国内销售的相关信息，2022年共销售47台设备，其中Accent XL销售21台，单价最高178万元。Harmony XL销售10台，单价最高180万元。Pixel CO2销售7台，单价最高175万元。

从引进设备的医院分布地来看，主要集中在四川省（14台）和广东省（10台）。特别引人注意的是三四线城市引入的数量在提高，比如遂宁市、自贡市、梅州市、个旧市和宜宾市等地区的医院。

复锐医疗科技，包括复星医药其他业务板块有一个很明显的特点，就是需要不断注入新的业务和产品维持高增长，这个不是问题，但获得新业务和产品主要通过并购和BD方式，见效快但成本高，在自身没有特别强大的造血能力的情况下需要大量借款、发债，每年会产生大量利息支出，拖累整体业绩。

对于复星健康的业绩，不光是股东不满意，恐怕他们内部也难言满意，现实是复星健康的业绩甚至都没有完成他们自己的预算目标。

如果复星健康将投入互联网医疗的资金、人力和各种资源坚持以医院为主，打造精品战略，做成一家再做一家，形成N个禅城医院规模、质量的综合医院，那么报表就不会是现在这样。

复星做互联网医疗的初衷能理解，也赞同这个方向，但时间出现错位。互联网医疗要么是京东这种强平台流量引流，要么是具有很强的诊疗能力专科三甲医院合作，对患者来说是刚需，或者是专精医疗服务链条中某一个细分领域。

复星不具备且都没有做，一个大而不强，什么都想做，什么都做不好，盈利模式没有想清楚，最终变成鸡肋销售平台的医疗服务网络是无法支撑起互联网医疗，最终的命运也只有被砍掉。

非常羡慕京东健康的盈利，什么时候复星的互联网医疗也能够盈利，不再成为拖油瓶？

来看复星健康真正核心竞争力的医院。医疗服务板块的单体医院在非公立医院排名中相较于其他上市公司的医院明显独一档的存在。

禅城医院已经多年蝉联非公立医院NO.1，徐矿总医院、恒生医院也在Top 100，但今年排名没有特别大的提升，徐矿总医院提升3位到第20位，恒生医院提升1位到第66位。

宿迁钟吾医院、徐矿第二医院、济民肿瘤医院和广济医院在并购后排名也有些裹足不前。从这几家医院所处的地区看未来大量增加投入的可能性没有，维持目前状况做好服务打造品牌是最好结果。

其他上市公司单体医院只有国际医学的两家医院排名能够对复星医药的医院进行挑战。

近年复星医药的资源一直在向禅城医院倾斜，禅城收购前到现在一直是精品。复星医药是否能够复制禅城的模式，打造第二个、第三个禅城医院，才是最能体现复星医药整合能力的核心点。目前看能够有资格、有区位优势的只有上海星晨儿童医院，但需要防止国家或者复旦大学对于公立医院合作以及医生到民营医院执业政策变化产生的影响，这是这家医院后续最大的风险点。

上市医疗公司或者医疗板块中，复星医药综合医院的营收、毛利率和代表医院与同业相比有非常大的优势。当然和爱尔眼科、通策医疗这样的专科医院在毛利率和单体医院盈利能力上无法比拟。

综上，复星健康的优势是医院，但这些年并没有利用好优势持续发展，转而大力发展自己的短板互联网医疗，也确实证明这是自己的短板，可以说近4-5年是复星健康失去发展的4-5年。

一个前提，笔者对于BD的态度是支持的，也是补齐短板、紧跟战术和弯道超车最好的体现形式，但希望公司BD不要过度。

BD产品应该是对现有产品线的补充，而不应该形成依赖。市场铺天盖地的声音都是“复星医药创新药营业收入超过100亿元”，表述存在很大问题。在复星医药投资者演示材料中该项表述为创新药和生物类似药，并没有只说是创新药，公司这点还是有一点点自知之明。

笔者个人非常看重自研创新药，仔细看只有斯鲁利单抗是自研产品，其他均是BD来的，这样的创新药对自研有什么帮助。

即便只有10亿的自研创新药收入笔者也是高兴的，一步一步来，而不是用模糊化的创新药概念混淆视听。换句话说，其他公司也可以通过付出许可费用获得某个创新产品，进而产生“创新药”收入，这对于自身的竞争力和壁垒有什么帮助？骗自己，骗老板，骗投资者罢了。

这似乎就是目前复星医药产品线的症结所在，老产品基本已近生命周期的尾声，自研管线并没有如预期补充产品线，只能通过大量BD产品补充。营业收入好看了，庞大的销售队伍有事儿干了，但是BD产品需要付出高昂的对价和分成费用，造成利润率承压。这部分的估值也就是一个销售公司的估值，实际上也确实是做的销售公司的事，谈何价值提升。

于高管来说，短期利润做上去拿到了股权激励，所以在公司内部流传着：要在市场上看对价低、能够立马产生销售的产品”，这和几十年前“多快好省”的说法有什么区别？

于投资者来说，每年几十亿元，累积几百亿元的研发投入成果体现在哪里？投资者希望的研发蜕变在哪里？

下面着重讨论复星医药的研发。

复星医药2022年研发投入58.85亿元，同比2021年增长18%，本年研发投入增速仅次于2020年的16%，为近十年增速第二低。从绝对量级上看，投入总额为历年最高。

58亿元的研发投入中，费用化研发43亿元，同比增长12.2%，资本化研发15.8亿元，同比增长38.73%，研发资本化占比27%。成员企业中，复宏汉霖投入21.8亿元，Gland Pharma投入1.6亿元。按照关晓晖在年报电话会上的表述，复星医药距离30%的研发资本化率还有空间，综合目前近60亿元的研发投入规模，复星医药还有近1.8亿元的利润调节空间。

从2012年开始计算，十一年时间复星医药的研发投入超过了250亿元，平均每年研发投入超过20亿元，近年更是持续稳定在40亿元以上的投入规模。研发资本化超过了76亿元，平均每年有7亿元的利润由研发资本化贡献。后续我们将对近十年研发投入和研发结果产出进行分析，评估复星医药研发效率。

部分上市公司2022年研发投入进行对比，百济神州独一档存在，复星医药和恒瑞医药处在第二梯队。百济神州无研发资本化，恒瑞医药14.5亿元研发资本化，与复星医药相当。

研发费用各科目中，人力成本增加3.72亿元，其中复宏汉霖增加8023万元。临床试验及技术服务费用下降2.10亿元，在汉霖增加2亿元基础上，其他成员企业临床费用大幅下降。科研物耗增加1.19亿元，其他增加1.02亿元。

笔者非常看重的自研产品共63个，和2021年相比减少1个。自研小分子创新药17个适应症（2021年27个），FCN647、FCN-207等没有出现在2022年列表中，猜测被砍掉。自研生物创新药27个适应症（2021年26个），许可引进创新药19个（2021年11个），新增了盐酸凯普拉生片、FS-1502、HLX208等产品或适应症。

小分子创新药中只有SAF-189和FCN-437c在三期临床，其他仍然在一期和二期，特别是ORIN1001，永远在一期。自研小分子创新药短期内大规模上市希望不大。从复创成立到现在已经近14年，仍然没有小分子创新药上市。

自研生物创新药27个适应症，其中与斯鲁利单抗或联合用药相关的适应症达到12个，几乎占据半壁江山，可以说自研生物创新药或创新药未来主要营收还是要看斯鲁利单抗。而其他生物创新药除HLX04-O外，基本集中在临床获批和一、二期临床。

许可引进创新药中，盐酸凯普拉生片已经获批上市，Tenapanor片即将上市，枸橼酸焦磷酸铁溶液、RT002（成人中重度眉间纹和孤立性颈部肌张力障碍适应症）、治疗早泄的Fortacin喷雾已在三期临床，短期内许可引进产品仍然是复星医药“创新药”最主要且重要的收入来源。

自研生物类似药中，甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液已经上市，作为“拖久未决且蓝海变红海”的典范，还是很考验复星医药未来的销售能力。

去年火出圈的减肥神药司美格鲁肽小姐姐们一针难求，有的网购甚至是假货，其实比司美格鲁肽效果差的利拉鲁肽江苏万邦也有布局，但在2022年年报中只列出了糖尿病适应症，减肥适应症没了。

目前只有华东医药和江苏万邦布局了减肥适应症，华东2020年6月开始的三期临床，万邦2020年8月。结果，华东2022年7月申请上市，2023年7月4日已经获批上市，反观江苏万邦呢？

一款新药的生命周期需要经历研发、临床、销售，任何一个环节出问题都可能千差万别。目前国内大多还是以fast follow为主，临床前靶点的选择和研发不能苛求复星医药太多，公司的销售能力也还算一直在线，但临床能力呢？我们从BCL-2、ALK的国内竞争时间轴来比照复星医药的临床能力。

1、BCL-2。百济神州从临床申请到一期临床开始都是明显落后的，但已经开始了两个潜在的注册临床，而复星医药的FCN-338 2023年4月才到二期。

2、ALK。这个最令人遗憾甚至有骂人的冲动，第一个申请临床，第一个开始一期，结果至少比齐鲁制药慢起码两年，比贝达就差距更大了，典型的第一名最后成了吃瓜群众。最新消息：齐鲁药业的WX-0593 6月29日获批上市。

BCL-2、ALK都是典型的me too，国内是很卷的，但卷也有水平之分，最后商业化的表现难道又去学PD1的高销售费用率获得市场？

引用雪球@空之客的观点：“在药物生命周期的任何一个环节的比较优势都可以转化为价值，原创能力强的可以另辟蹊径、远离内卷，执行能力强的可以荣膺卷王、独占鳌头，销售逆天的可以多卷都能卖出天价，如果总是陷入内卷又不得涅槃，与其自怨自艾，不如再炼内功，默念“菜就是原罪”以自勉吧”。

不知道公司对于在临床中的药物的药效对比已上市的或其他家在研的明显处于劣势的是如何考量的？典型的有HLX04-O眼科适应症，在罗氏双抗、信达双靶点都是对照Eylea的大背景下，复宏汉霖的临床方案是对比雷珠单抗，可以得知这药是4周/次给药。就算这药最后顺利获批，估计销售推广也不占任何优势，毕竟罗氏双抗、Eylea都已经可以16周/次给药。

再说FS-1502，在23年ASCO上公布了一期临床数据，53.7%的ORR、15.5月的PFS，粗看觉得比临床三期选的对照药TDM-1强，但在DS-8201、恒瑞的SHR-A1811大背景下，妥妥的没有竞争力。

不论HLX04-O还是FS-1502在临床数据上都明显没竞争力的情况下，公司毅然决然开三期临床，还是要相信管理层有办法卖过竞品。

复星医药新一期的股权激励三个解锁条件分别是营收、扣非净利、制药业务研发费用/制药业务营业收入比例，这三个指标只有制药业务研发费用/制药业务营业收入比例是关系到研发的。关键是复星连续几年研发投入在国内上市药企中都是前三的存在，但研发产出呢？2022年自研IND的新药HLX53、HLX301、HLX60、FCN016这四个，先不说质量，就说个数，恒瑞股权激励要求22年IND个数不少于10个，23年累积22年不少于21个，就连研发投入不到公司一半的信达生物每年的目标都是交付6-8个新药。

讨论一下复星医药研发模式和期盼：

1、研发模式。

曾经引以为傲的和科学家合伙创立研发公司的模式典范，复宏汉霖和复创创始人已经离开创业公司，目前仅剩复星弘创一家。而弘创的问题在于研发药物永远在一期临床，且从未披露过临床数据。

现在看来也许和科学家合伙创立研发公司，占多数股权的模式正在慢慢走向尽头。也许是复星医药没有耐心，也许是创始人跟不上形势，无论如何目前复宏汉霖和复创的结局就是“可以一起吃苦、但一定不能同富贵”。

复星领智孵化的公司都是持股比例不超一半的研发公司，随着以后这些公司不断融资，股权占比还会进一步降低。降低的股权占比到底能给公司带来什么，是财务投资还是在研产品的商业化优先权？公司前两年一直在搭建的总部研究院不清楚运营的情况。

2、一点期盼。

希望公司能搭建好总部研究院，招聘优秀科学家，留住他们，以此作为筑巢引凤的基础。

希望砍掉me worse，砍掉做不到第一的me too，多做me better，尝试做best in class，加强临床能力建设和临床推进效率。

核心研发成员企业复宏汉霖2022年收入超过32亿元，同比增长91%，净利润-6.9亿元，同比扭亏超过2.8亿元。2023年上半年复宏汉霖已经公告扭亏，或许有机会把它从核心研发成员企业切换到核心成员企业，但扭亏是靠关联交易还是真的业绩爆表还需要半年报去验证。

复宏汉霖2022年收入中中国市场销售及授权收入超过26亿元，占整体收入的83%。其中汉曲优销售收入16.94亿元，汉利康销售收入5.5亿元，与去年同期基本持平，授权收入增长一倍至2090万元。新上市9个月的汉斯状销售收入3.4亿元。

国际市场销售及授权收入下滑至3680万元，只占整体收入的1.1%，国际市场的销售一直没能有重大突破。其中汉曲优Zercepac销售收入2650万元，境外原液收入880万元，较去年同期大幅下降，新增境内原液收入150万元。

合作开发、技术转让及商业化授权收入占整体收入的约15.9%，以Intas汉曲优单抗（1.6亿元）、Organon LLC HLX11及HLX14（1.4亿元）、Essex VEGF单抗（1.1亿元）的研发服务收入为主。本年新增加了复星医药产业发展、复星医药旗下星浩澎博、真实生物和臻格生物研发服务收入。

复宏汉霖2022年研发费用21.8亿元，同比增长23%，其中研发资本化7.9亿元，研发资本化率36%，显著高于复星医药。

研发费用增加额主要投入在研发雇员薪金（8023万元）、外包费用（1.6亿元）和临床试验费用（2.2亿元）。考虑到复宏汉霖本年团队规模大幅扩增1172人，其中研发及技术员工也大幅扩增，薪资增加幅度与人员增长幅度基本一致。研发资本化最多的科目主要是临床试验费用（71%）、研发雇员薪金（25%）。

汉霖的斯鲁利单抗目前终端销售趋势很好，根据2023年一季报披露，当月销售额已经过亿。目前斯鲁利单抗在终端其实面临非常大的竞争压力，市场已经足够内卷，如何通过差异化和国际化布局开拓市场成为汉霖下一阶段面临的主要挑战。

而曲妥珠单抗、利妥昔单抗，市场竞品已经陆续上市并开始蚕食市场，如果不能提高渗透率，未来就是存量市场互搏，拼价格拼政策，最后一地鸡毛。

短期内还看不到汉霖有新产品补充，斯鲁利单抗在国内的好日子可能还有一到两年，汉霖要加油。

去年出现的1.91亿元合同亏损拨备终于在汉霖的公告中找到答案。2022年按公允价值计入损益的金融资产亏损1.99亿元，为该笔投资2022年公允价值3.9亿元扣减2021年1.91亿元后的金额，体现在2.6亿元的其他开支中。

关于复宏汉霖被出具非标准报告详见帖子：

对复宏汉霖被出具非标准报告感到震惊！！！

复星医药2022年商誉约103亿元，其中Gland Pharma和复星安特金两家公司占比超过50%，本年继续计提锦州奥鸿商誉减值损失1.5亿元，奥鸿的计提依然出乎意料，但笔者认为这笔计提是临时决定的，因为前三季度并没有任何计提的举动，而且本年扣非净利润有余量，尽量为以后股权激励的解锁条件扫清障碍。

除了锦州奥鸿，应该关注复星安特金，相比其他成员企业，如果疫苗临床推进不如预期，极有可能出现大额商誉减值的风险。

总结下来，商誉、资产减值损失和研发资本化是主要的利润调节工具。

复星医药的国际化在整个中国医药行业中做得是最好的，没有之一。也是目前公司最大的壁垒。有关国际化的情况不再赘述，往年都有比较详细的说明，可以参考。

2022年复星医药境外收入139.3亿元，占营业收入的32%，比2021年的35%略有下降。其中Gland Pharma收入33.71亿元，复宏汉霖境外收入3680万元，复锐医疗科技收入超过25亿元，复星实业超过30亿元。境外资产241.7亿元，占总资产的比例为 22.56%。其中Gland Pharma 资产92亿元，复星实业境外资产超过100亿元。

根据公司未来境外发展策略，美国、印度已经深度布局，非洲和欧洲也在加大布局中。特别要引起注意的是国际化要注意国内局势、战争、履约等风险，印度、东南亚国家或多或少会存在没有契约精神的情况，特别是印度，参考小米最近的事件以及过往提到的《敌国财产法》。

每年的效能分析都是一种挑战，只能用公司定期报告中披露的数据，以同口径进行分析。公司内部运营非常复杂，只以披露的数据进行分析难免会有失偏颇。分析的目的并不是要去挑战公司的运营，而是从投资者的角度，通过能够获取的有限数据尽可能去了解这家公司的运营情况。

复星医药2022年销售人效从564提高到610，人效一直保持震荡向上的趋势，这是一个好现象，至少说明销售们很努力，并没有出现“堆销售累销额”的情况，但图中人效增长趋势有一点点放缓的趋势。

复星医药2022年销售元效却依然不尽如人意，从2021年的16.17下滑到15.13，说明依然存在过度激励的情况，为销售付出的人力成本与获得的收入不匹配。

通过销售元效增加额这个指标印证了上面元效的猜测，复星医药2022年元效增加额10.02元，比2021年的11.28还要少，2022年每付出1元销售人力成本只能拿到10.02元销售额。

针对营收、归母净利润和扣非净利润元效也进行了对比。可以明显看出，三个指标的元效都是下降趋势，说明不光在销售层面，在整个公司层面人力成本的效率都在下降。

V值作为终极考量指标一出，整体人力成本和净利润关系的迷雾揭开。很明显可以看出，自2018年开始复星医药的V值开始为负，并且已经连续五年为负，到2022年V值进一步下降到-0.61，人力成本的负担进一步加重侵蚀净利润。

很多人都说复星医药像国企一样臃肿不堪，不知道这句话的判断依据是什么，针对这个判断，笔者用HC服务比这个指标去衡量。财务审计的HC服务比保持得很好，行政后勤HC服务比下降也不多，只看管理人员HC服务比。

从下图可以看到，管理人员HC服务比从29下降到22，说明每22个人就有一个管理人员，有可能是员工数量减少而管理人员没有减少，也有可能是管理人员增多，但从下降的幅度来看，大概率是另外一种情况：管理人员增多，员工数量也减少，老板们太多了。如果所有岗位都双配联席，再加上各种O、各种总经理职级的“通货膨胀”，这个指标肯定会很难看。

高管薪酬部分详见：复星医药2022年高管薪酬总额不足1.5亿元

关于股权激励部分详见：

简要说反对复星医药股权激励的原因

从“利”的角度说下反对复星医药股权激励的原因

去年最后一段的总结出人意料反响很好，也客观造成今年最后一段收尾困难，超越以往是一件很难的事，我们另辟蹊径，说一些真心话。

对复星医药这家公司是看好的，这个是大前提。长期股东的身份加持，自然对公司会“高标准，严要求”，反映到复星高照公众号的文章和评论中，仅仅是说了实话，略显严苛。

笔者长期投资的目的是希望这家公司能健康成长并实现自己的财务自由，这是终极目标，没有人愿意长期投资亏损，尚不能免俗。建立复星高照公众号的目的是把群内讨论复星医药的想法总结分享给其他人，多年承蒙各位抬爱，有些承受不起这么重视。

有人爱复星高照，有人恨复星高照，有人怨复星高照。爱、恨、怨，没有想到三种情感会集中在这么一个小破号上，诚惶诚恐。2013年上雪球，2016年注册公众号，熬走了一拨又一拨的喷子，公司的高管和员工换了一茬又一茬。有“义正言辞”维护“公司利益”的股东，有“格局甚伟”步步高升的高管，最后发现，不变的只有我，其他的都在变。

以1998年上市作为一个起始点，这家公司在年幼的时候慢慢地成长、蜕变、发展，偶有成绩不佳，但本质不坏。14岁开始看到了更大的世界，接触到越来越多的新奇事物，大学毕业后越来越浮躁，眼高手低，听不进意见。无论是产业布局和对外宣传，失去自我反省的能力，活在自己虚幻的梦中。彷佛到巴黎、米兰现场看了一场fashion show，自己就变成了时尚人士。

“细节决定成败系列”中，复宏汉霖被出具非标准报告，大额投资损失秘而不宣。地图标注错误，把阿克塞钦和藏南搞“丢”了。复星实业货币单位错误，公告分红金额错误等等，屡次出现，Why Always U？这些问题都是不能接受的，不能用【不认真】三个字就掩盖过去。

现在已经加大了其他行业的投资，复星医药不再是笔者all in或者独大的special one。某天真的实现了财务自由，生活中不会再有股票，也不会再有复星高照和ilovegrace，更不会关心一家公司的运营情况。

2022年已经过去，年报分析不代表纠结过往，也不代表遗忘过去，用发展的眼光看待历史，用岁月的积淀指导未来。作为投资者，深入了解公司发展历程中的关键事项，经验教训，从中悟取智理。通过简单梳理，培养能力冷静面对各种问题，辨别各种是非，获得自信。同时，正视自己，认识自我，不为一己之私说假话。以上，足够了。

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