敷尔佳(301371)：线上直销快速增长 化妆品占比持续提升

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事件：公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入8.7 亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润3.5 亿元，同比下滑1.1%，实现扣非归母净利润3.4 亿元，同比下滑2.7%；其中单Q2实现营业收入5 亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润1.9 亿元，同比下滑0.8%。

线上直销快速增长，化妆品业务占比加大。分品类来看，医疗器械营收4亿元，占比46.1%（同比22 年-2.8pp），化妆品营收4.7亿元，占比53.9%（同比22年+2.8pp），化妆品品类占比进一步提升。分渠道来看，线上直销收入3.3 亿元（+28.6%），占比38%（+6.6pp），线上经销/代销收入6176.2 万元（+5.1%），占比7.1%（-0.1pp），线下经销收入4.8亿元（-4.9%），占比54.9%（-6.5pp），线上直销快速增长，线下经销仍为第一大渠道，但占比持续下滑，线上与线下两个渠道营收规模已非常接近。

销售费用率持续提升，盈利能力略有承压。公司23H1 综合毛利率为82.8%，同比下降0.5pp，保持相对稳定趋势。公司销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5%/1.3%，分别同比变动+2.8pp/+2.5pp/+0.3pp，其中销售费用率仍持续增长，公司积极进行渠道结构调整，加大线上电商宣传推广力度，增加了较大营销费用投放，管理费用增长来自北方美谷房屋、设备折旧费、物业费等。公司净利率为40.7%，同比下降3.1pp，在毛利率基本稳定、费用率提升的情况，净利率有所承压，但仍维持在行业较高水平。

深化渠道结构调整，妆械兼备拓宽产品矩阵。渠道方面，公司线下渠道为基本盘，大力拓展线上渠道发展，稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破，特别是抖快等直播电商内容平台快速起量，为线上渠道带来可观增量。目前线上营收规模已非常接近线下渠道，预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营收来源。产品方面，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，产品数量丰富、剂型和形态多元、功能全面，能够满足市场和客户多样化需求。医用透明质酸钠修复贴是公司旗舰产品，已形成领先的市场份额，公司又推出医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，将进一步提升公司医用敷料的市场影响力。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为2.14、2.40、2.62 元，对应PE 分别为25、22、20 倍。公司作为国内医用敷料领军企业，产品矩阵丰富、渠道结构多元、客户忠诚度较高，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。

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