中加配置周报：中美利差扩大，汇率延续承压

重要信息点评

1、8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，较上次分别下降15个基点和10个基点，时间与幅度超预期。近期央行降息频率较高，主因经济基本面压力较大，本次降息旨在稳定市场预期、推动实体经济降本。

2、8月15日，统计局公布7月经济数据低于预期。7月工业增加值同比3.7%，前值4.4%，市场预期4.55%，季调后环比0.01%，前值0.68%。三大门类中，采矿业当月同比1.3%（较上月回落0.2pct），制造业当月同比3.9%（较上月回落0.9pct），电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比4.1%（较上月回落0.8pct）。分行业看，汽车制造业、电气机械同比增速回落；黑色金属冶炼和压延加工业同比增速大幅上行，上游行业表现好于中游和下游。此前7月工业品价格回升，上游季节性补库，但工增实际表现背离，主因台风影响与出口大幅回落影响，后续台风影响消退，但国内施工和出口需求仍弱，预计工增将环比弱改善。投资端看，地产投资继续走弱，基建、制造业韧性小幅回落。7月地产投资累计同比-8.5%（前值-7.9%），在低基数下降幅继续走阔，两年平均同比回落2pct至-12.1%（前值-10.1%）。分项来看，新开工、施工、竣工面积两年平均同比-36.6%、-5.3%、-7.5%，较前值分别变化1.5、-0.6、9.5个百分点，存量施工继续低迷，竣工端大幅回升，主因保交楼推动竣工端上行，但行业内扩表投资意愿较弱，拿地与新开工延续低位。1-7月地产销售面积累计同比-6.5，较6月回落1.2个百分点，销售额同比增速跌幅大于销售面积，指向均价回落，整体仍处于磨底状态。资金来源方面，定金及预收款、个人按揭贷款增速延续下滑，国内贷款和自筹资金低位震荡，房企现金流依旧承压，后续开工和新拿地或将持续拖累；7月基建投资当月同比5.3%（上月11.7%），明显回落主因高基数和前期挤压，2年平均同比增速8.3%，增速仍处于高位；7月制造业投资同比4.3%（上月6.1%），韧性小幅回落。结构上，高技术制造业如汽车、电气机械、化学原料增速延续较高。需求端，7月社会消费品零售总额两年平均同比2.6%，较前值3.1%继续小幅回落，季调后环比-0.1%，消费继续向弱复苏回归。结构上，商品零售两年同比小幅回落至2.1%，前值2.8%，其中日用品、食品增速提升，家电、服装、金银珠宝增速回落，或与台风天气有关；餐饮收入两年同比回升至6.8%，前值5.6%。服务零售额同比增长20.3%，增速明显高于商品零售额。就业方面，7月城镇调查失业率上升0.1pct至5.3，外来户籍人口失业率回落0.1pct至5.2%。农民工就业有改善，但整体就业改善质量较差。整体看，7月经济加速触底，地产仍需政策托底。

【资料图】

3、8 月 17 日，央行发布《2023 年二季度中国货币政策执行报告》：经济方面，央行对全球经济形势偏乐观，对海外通胀延续担忧，认为当前海外就业紧张导致通胀回落节奏较慢。货币政策方面对人民币汇率关注提升，强调防范汇率超调风险。地产方面对融资端的支持边际提升，此外延续“一揽子化债政策”的基调。

4、8月18日，证监会就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问：提出研究适当延长 A 股市场、交易所债券市场交易时间；持续做好减持监管工作，打击违规减持行为和研究优化减持规则两手抓；现阶段实行T+0交易的时机并不成熟，或将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易；已关注到市场对调降税率的呼吁，但具体情况还需向主管部门了解；降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率。进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF 纳入转融通标的；合理把握 IPO、再融资节奏；正在研究制定资本市场投资端改革方案，营造有利于中长期资金入市的政策环境；引导和支持银行理财资金积极入市，支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场；修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。当日，上交所、深交所、北交所自 8 月 28 日起进一步分别降低证券交易经手费30%、50%。该表态有利于提振投资者信心，维护市场健康发展。

5、8 月17日，美联储发布 7 月议息纪要整体偏鹰。纪要显示，多数与会者继续认为通胀存在显著上行风险，基于偏强的消费和经济韧性，上调经济预测，不再将衰退作为假设情形，同时强调过快放松政策与过多收紧政策的风险。消息公布后，10年期美债收益率升至近十个月新高。

市场影响因素

上周央行OMO投放7750亿，同时到期180亿，共计净投放7570亿。MLF8月到期4000亿降息续作4010亿，净投放10亿。

生产数据方面，耗煤量上周小幅回落，同时水泥沥青开工率及高炉开工率有所回暖。生产数据上周表现较好。

出行数据方面，地铁客运量维持高位，同时执飞航班数据表现较好。

地产数据方面，仅三线城市商品房成交面积有所回升，其余数据均出现回落，上周地产数据表现较差。

汽车销量方面，7月汽车批发及零售销量同比高基数下回落至-4.85%及-1.93%，汽车消费表现一般。

进出口数据方面，上周集装箱吞吐量及出口运价均出现回升，但韩国出口及进口运价继续走弱。上周进出口数据表现不佳。

价格数据方面，农产品价格上周有所下滑。其中，蔬菜价格和水果价格均随季节性见底回升，同时猪肉价格上行有所转弱，粮油价格在国际局势扰动近一年后出现了一定程度的高位震荡。服装方面纤维价格则整体回落。上周商品价格表现一般。

PPI影响因素方面，工业品指数上周继续上行，其中铜价、铝价、沥青价格及MDI价格有所上升，其余商品则有所回落。

期货价格方面，上周各类期货价格整体分化，其中石油跌幅最大，大豆涨幅最大。ICE布油收于84.83美元，跌2.28%，COMEX黄金收于1918.4美元，跌1.45%。

上周美元指数上行56.63BP，美国零售数据超预期回升叠加FOMC会议纪要表述强硬背景下美元有所上行。在此背景下人民币上周贬值466个基点，日元贬值44.5个基点。

市场回顾

一、股票市场

基金申报与发行方面，上周共计申报基金43支，其中普通混合型基金8支，债券类基金（16支）少于股票类基金（17支），FOF基金申报2支。发行一边，上周基金共计发行172.08亿，发行规模有所回升，其中主动股票及偏股混合型基金发行规模小幅回升。

资金流动方面，上周北向资金净流入-291.16亿，较此前有所下降；同时南向资金净流入184.40亿，较此前有所回升。

A股表现来看，上周主要板块均呈下行，其中中证500跌2.29%，跌幅最小；中小板指跌4.10%，跌幅最大。7月经济数据及社融数据表现不佳，在此背景下A股出现了一定的回落。偏股基金指数跌2.62%

A股各风格指数中，低PB指数跌0.87%，表现最好；高PE指数跌3.61%，表现最差。市场风格中大盘价值占优。

行业方面，上周31个申万一级行业中5个上涨，26个下跌。其中，由于国内AI落地情况不及预期，TMT行业出现了一定程度的回撤，电子、计算机及通讯行业分别跌4.77%、4.26%及4.06%，跌幅最大。此外，加息预期及美元上行对成长风格形成一定的压制，在此背景下新能源行业中有色金属及电力设备行业跌4.06%及3.76%，表现不佳。另一方面，消费行业当中纺织服装、轻工制造及建筑材料行业分别涨0.70%、0.54%及0.02%，涨幅居前。

港股方面，恒生指数跌5.89%，恒生科技指数跌6.22%。国内经济数据不佳叠加美元上行导致港股出现了一定程度的回落。

美股方面，上周整体呈下行，其中标普小盘600跌3.40%，表现最差；标普500指数跌2.11%，表现最好。7月美国零售数据大超市场预期，同时FOMC会议纪要显示美联储官员表态仍然强硬，在此背景下美股整体回落。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23年美国经济将面临衰退风险，财报显示美股盈利可能出现了一定的压力，市场可能已经开始对此进行定价。

其他海外市场方面，印度市场跌0.57%，表现最好；越南市场跌3.78%，表现最差。新兴市场较发达市场表现占优。

二、债券市场

上周货币市场利率有所上行，DR001则升至1.53。

半年、3个月的国股银票转贴现利率上周分别为1.07、1.21，较此前有所回落，23年8月社融中贷款部分可能维持偏弱。

债券融资方面，上周政府债净融资额2730.75亿，较此前有所回升；企业债净融资额31.97亿，较此前有所回升。

从高频数据看，社融中贷款表现不佳，债券部分中政府债相对较好，8月社融可能会表现一般。

债券市场方面，上周主要债券中，信用债整体下行，其中3YAA+下行7BP，下行幅度最大。利率债长端下行大于短端，5Y国开债及10Y国债下行7BP，幅度最大。降息叠加7月经济数据表现不佳带动利率下行。后续随着海外逐步进入衰退，我国经济可能仍将面临较大压力，因此债市上行动力主要取决于最终政策力度。往后看，我国经济弱复苏格局可能将持续一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，虽然利率分位数偏低但债市短期风险不大。

期限利差方面，上周利差大体收窄，从分位数的角度来看目前5Y-3Y利差处于偏低区间，低等级信用债3Y-1Y获利空间相对更大。

信用利差方面，上周利率下行幅度更大使得信用利差走阔，目前大部分1Y券种进入偏低区间，而3Y及5Y券种的信用利差分位数均位于中性区间。

同业存单方面，上周同业存单发行利率大体下行，其中发行规模最多的1Y股份银行下行7BP，1Y国有银行下行7BP。

中短票据及城投方面，上周利差有所收窄。从利差分位数角度1Y回落至20分位以下，3Y及5Y则位于30-50分位左右。

上周二级资本债收益率呈下行。其中5Y下行7.65BP，幅度最大。历史来看，利差分位数位于0.4左右，同时利率分位数维持0.1分位左右。

永续债方面，利率走势整体下行，其中1YAA及AA-下行幅度最大，达9.28BP。

ABS方面，目前长期限的ABS与国开债间的利差相较于其他券种更低，大部分券种的信用利差基本处于0.3分位数以下。

综合我国各个债券分项来看，随着经济复苏出现一定的震荡，债券利率由于配置需求走出来一波小牛市，后续在复苏力度难以预判且利率分位数偏低的背景下预计债市可能会维持一段时间的震荡。

美债方面，利率整体上行。其中，30Y上行11BP，上行幅度最大。7月美国零售数据大超市场预期，显示需求强劲对通胀可能形成一定的支撑；同时7月FOMC会议纪要中官员对于利率水平的态度仍然强硬，在此背景下美债利率有所回升。同时，2Y与10Y美债倒挂幅度有所缓解，目前利差为66BP，自22年7月以来美债利率倒挂已经持续了约13个月，历史经验来看23年Q3前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。

资产配置观点

经济底部震荡，居民与企业预期待改善

7月数据显示经济呈底部逐步企稳态势。7月制造业PMI49.3%，前值49%。从分项指数看，生产指数50.2%，回落0.1个百分点，处于小幅扩张状态。新订单指数回升0.9个百分点至49.5%，连续第四个月低于荣枯线，但环比有改善。新出口订单指数回落0.1个百分点至46.3%，进口指数回落0.2个百分点至46.8%。出口订单延续下行趋势，往后看，美国经济韧性集中在服务业，整体对出口提振力度不大，目前美国批发商的家具、电子产品等耐用品库存仍处于高位，预计后续出口主要增量将集中在非耐用品补库周期上。库存方面，7月原材料库存指数回升0.8个百分点至48.2%，产成品库存指数回升0.2个百分点至46.3%，新订单-产成品库存指数小幅回升0.7个百分点，7月企业预期有边际改善叠加此前库存低位，企业呈现补库迹象，但考虑到需求端仍处于收缩状态，制造业整体仍处于主动去库尾声阶段。价格方面，7月出厂价格指数回升4.7个百分点至48.6%，主要原材料购进价格指数回升7.4个百分点至52.4%，国内政策超预期叠加美国加息周期预期进入尾声，7月多数商品价格反弹。预计后续PPI将逐步企稳，高基数效应消退对同比读数有支撑，向上弹性取决于后续政策落地效果；非制造业PMI 51.5%，前值53.2%。分项看，非制造业商务活动指数回落1.7个百分点至51.5%，其中服务业PMI回落1.3个百分点至51.5%，仍在扩张区间但修复动能继续放缓。行业层面，假期出行带动铁路运输、航空运输、住宿、餐饮行业位于较高景气区间。服务业业务活动预期指数回落1.6个百分点至58.7% ，信心边际回落。建筑业PMI回落4.5个百分点至51.2%。7月重大工程施工或受高温天气影响，而地产投资与施工的继续拖累。

融资端，7月新增社融5282亿元，市场预期1.12万亿元，前值4.22万亿元，同比少增2703亿元。新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿，预期8480万亿元，前值6790亿元。7月社融总量低于市场预期，低于季节性，结构走弱。此前表现相对较强的人民币贷款从主要支撑项转为主要拖累项。分项看，企业贷款同比少增499亿，其中票据融资同比多增，企业短期贷款同比多减，企业中长期贷款同比少增747亿。7月对公贷款主要靠票据冲量，企业中长贷由此前的强势转为同比少增，一方面季末冲量后银行放贷意愿减弱、政策拉动作用放缓，另一方面与政策端开始防止空转套利有关。居民贷款同比多减3224亿元，其中短期贷款新增-1335亿元，居民中长期贷款新增-672亿，同比多减2158亿，一方面与居民提前还贷诉求较强，此前季末银行控制提前还贷节奏，7月还贷需求集中释放有关。另一方面与银行普惠小微贷款基本完成目标、继续投放居民经营性贷款意愿偏低有关；7月M1同比增速2.3%，较上月回落0.7个百分点，企业投资意愿继续回落，实体信用扩张能力偏弱。

整体看，经济处于小周期逐步触底企稳状态。社融总量低于预期主因此前冲量对7月的透支以及实际融资需求偏弱，居民信贷仍是主要拖累，同时企业中长贷支撑力度开始减弱。制造业景气小幅回升，需求边际回升，现实仍是弱复苏，但政策表态紧迫性增强，生产经营活动预期指数回升显示制造业企业的预期开始有边际改善，预计此后仍需政策托底，主要关注一线地产政策及一揽子化债计划。

股票市场观点

上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

近期全A预测PE14.15倍，处于38%分位水平，股权溢价率3.2%，处于91%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

分行业看，极少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，不到半数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，社会服务、房地产估值较高。

上周，A股全面收跌，美国零售数据超预期叠加美联储鹰派表态带动美债收益率高位上行、经济数据不及预期、政策暂未落地、汇率走弱压制市场表现。上证50表现相对较好，环保、纺服、轻工涨幅居前，TMT调整。

经济数据显示在经济呈底部震荡态势，企业与居民信心不足下市场对经济内生性动力的整体偏弱，近期政策端可见明显转向，对托底经济迫切性大幅增强，同时房地产方面强调支持刚需和改善性住房，相比之前压制减轻。当前位置市场对悲观预期的计价已经相对充分，后续随着海外加息周期步入尾声、稳增长政策陆续出台，此前压制市场估值的因素边际好转，市场正在迎来较好做多窗口。

配置方向上关注：

1、国内政策定调整体转向宽松积极，此前受损严重的低位顺周期风格或有反弹动能，关注消费、建筑建材、家电及非耐用品出口链等行业，大盘风格表现或优于小盘。

2、小盘科技成长风格未来仍值得关注，但仍需等待基本面催化因素出现，或会与美股科技板块有共振表现。

债券市场观点

上周长端利率下行，主要影响因素为：地产政策继续空窗、经济数据不及预期、OMO与MLF超预期降息10bp和15bp。

中期看，收入预期不改善的情况下，经济基本面向上幅度不大，加大逆周期调节的定调下，市场预期流动性延续宽松，银行理财配置力量较强，资产荒持续演绎下，债市收益率仍处于区间震荡阶段，在经济数据出现实际性改善前，债市大幅回调概率较小。整体中短利率与中短信用策略或更占优。此后政策具体落地情况及效果是关注重心。

目前我们对债券做中性配置，对债券的配置以票息策略为主，优选中短久期高评级信用债，减少信用下沉。利率债加强波段操作，逢低配置为主。

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