固定收益点评：煤价大跌后 如何看待煤炭债风险？

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2022 年11 月以来，高供给弱需求导致煤炭价格高位回落，叠加国际煤炭价格持续回落，2023 年5 月煤炭价格加速下跌，较去年高位累计跌幅近半。2022 年，煤炭行业延续高景气度，俄乌冲突导致全球能源价格大涨，国内电力、化工行业用煤需求增长，水电发力偏弱，我国煤炭价格维持高位运行。为平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，2022 年煤炭供应充足，年原煤产量44.96 万亿吨，创历史新高。2023 年，国内煤炭产量继续增长，当前港口和电厂库存处于高位，叠加今年进口煤规模明显上升，煤炭延续强供给。而需求端，国内经济增速不及预期，下游需求偏弱，叠加国际煤炭价格回落的压力，导致今年煤价持续下跌。秦皇岛港5500Q 山西产动力末煤平仓价从2022 年11 月11 日的1502 元/吨跌至6 月13 日跌至759 元/吨，最近小幅反弹，6 月20 平仓价为820 元/吨。

受益于行业高景气度，2022 年煤炭企业盈利和获现能力大增，2023 年煤价下跌，但煤炭价格仍处于历史较高水平，煤企利润依然可观，部分煤企近三年经营情况不佳。2022 年煤炭行业利润总额同比增长45%，存续债煤企归母净利润同比增长59%，经营活动现金流净额同比增长17%。尽管2023 年煤价持续下滑，但仍处于历史较高位，行业利润依然可观，1-4 月煤炭行业利润总额同比下滑14%，但明显高于2016-2021 年同期水平。结合各项财务指标，近三年，冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤、河南能源集团、晋能煤业、华阳新材料、潞安集团的盈利能力较差。

另一方面，煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中，煤企债券融资持续缩量，存续债企业整体资质较好，多为山西、陕西和山东地方国企。“双碳”目标下，煤企资本开支意愿不大，筹资活动现金流基本净流出，经营现金流用于偿债，2019-2022年存续债煤企有息债务年均复合增速3.1%，平均资产负债率较2021 年末下降1.3%。

同时煤企债券融资收缩，2020-2022 年债券发行量持续下跌，净融资持续为负。存续债方面，地方国企主体占比超9 成，其中山西、陕西和山东占比超9 成，主体评级中枢较高，24%存续债为永续债。

煤炭库存高企、国际煤价下跌和下游需求疲弱，煤炭行业景气度下行压力较大，中长期价格或走弱，但目前煤炭价格仍处于历史中高水平，煤企短期内有盈利空间。

同时考虑到2023 年延续“保供稳价”政策基调，主要煤企长协销售占比较高，能够平滑煤炭价格波动对企业盈利的影响，同时过去两年多的高景气度对煤企信用资质有一定支撑，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。

行业估值已下行至历史低位，资质下沉性价比有限，中高等级利差还有挖掘空间，如对收益要求较高，建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份和兰花科创。目前AA级信用利差分位数处于历史低位，资质下沉的性价比不高，3Y 和5Y 的AAA 级和AA+级信用利差处于44%-53%分位数之间，高等级煤炭债仍有挖掘空间，可适当拉长久期。主体层面，我们通过对主体特征、盈利能力、债务结构和偿债能力四个维度对存续债煤企进行打分，评估主体的相对资质，比较综合得分和信用利差，如对收益率要求较高，建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份、兰花科创的机会。

风险提示：风险事件超预期，政策变化超预期，打分模型不合理。

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